王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率3学生党如何自W，如何自我安抚0％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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