摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年(niá孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好n)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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