王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少ong>

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少场先(xiān)生觉(jué)得9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

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