平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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