平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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