文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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