文丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo吴亦凡资产多少亿)幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以吴亦凡资产多少亿震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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