来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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