《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确(què)的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同双修是指什么意思，双修是怎么进行的比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大双修是指什么意思，双修是怎么进行的，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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