王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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