文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，campus是什么意思 campus是国誉吗在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mcampus是什么意思 campus是国誉吗ín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　<campus是什么意思 campus是国誉吗/p>

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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